本文转自华泰证券 根据公司7月26日公告，2019年H1大众集团实现净利润71.68亿欧元，同比+8.4%，大众全球上半年批发销量534万台，同比-4.2%。上半年大众在中国区的营业利润21亿欧元，同比-9%，主要原因是中国区批发销量下滑。根据中汽协数据，2019年H1大众在中国区的销量为179万台，同比-10.6%，其中上汽大众批发销量92万台，同比-10%，一汽大众批发销量87万台，同比-11%。我们认为大众中国区的利润表现略超此前预期，可能通过降低成本、严控费用等措施缓解了销量下滑对利润的冲击。预计公司19-21年EPS2.64、2.83、3.02元，维持“买入”评级。
财务处理审慎，降本空间大，或缓冲销量下滑对利润冲击
我们认为由于国五去库存的原因，Q2车企都加大了折扣力度。上汽通用和上汽自主都存在较大幅度终端折扣，批发销量下滑加上终端折扣加大，市场一致认为 上汽集团 Q2盈利情况有一定压力。我们认为上汽有审慎的财务处理，具体体现为质保金费用计提比例较高、研发费用资本化比例远低于同行业。同时上汽集团作为较强势的主机厂，可以通过降低采购成本、销售费用、管理费用等方法缓解销量下滑和折扣加大对利润带来的压力。考虑到Q2终端折扣压力较大，我们预计公司Q2实现归母净利润约70亿，同比-25%左右，上半年归母净利润约同比-20%。
下半年上汽通用多款新车推出，销量有望改善
根据公司公告，2019H1，上汽集团批发销量同比-16.5%，其中上汽大众批发销量同比-10%，上汽通用批发销量同比-13%，上汽自主批发销量同比-13%，上汽通用五菱批发销量同比-30%。我们认为由于汽车需求下滑，上半年上汽新车型推出较少，豪华车价格下探挤压合资品牌市场等原因，上汽集团整体批发销量略弱于行业销量增速。展望下半年，上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出，有望缓解销量压力。考虑到上半年批发销量下滑超预期，我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%-7%。
行业复苏渐临，未来催化剂多，维持“买入”评级
我们认为7-8月份是传统销售淡季，6月透支了部分需求，所以7、8月零售销量情况可能低迷。但随着“金九银十”来临，经销商在八月末有补库存需求，9月销量有望改善。若行业需求好转，公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产，上汽大众发力新能源，布局豪华车，未来发展令人期待。考虑到上半年批发销量下滑超预期，我们预计公司19-21年实现归母净利润309、331、353亿元（下调15.3%、14.1%、14.1%），对应EPS2.64、2.83、3.02，可比公司2019年估值12倍，给予公司2019年11-12倍PE估值，调整目标价至29.04-31.68元。
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