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　　然而，日央行购买ETF的尝试也面临诸多问题。在宏观层面，包括购买ETF在内的日央行量化宽松政策未能使日本摆脱低通胀困扰。2018年日本核心CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀目标。

　　在金融市场层面，日央行大规模购买ETF一定程度上造成了市场机制的扭曲。一方面，在理想情况下，日央行购买ETF应该对不同上市公司的融资成本产生无差别的影响，以免扭曲市场机制。然而在实际操作中，日经225指数为股价平均数，这意味着一些市值较低但价格较高的上市企业能够对日经225指数产生较大的影响；但TOPIX指数覆盖在东京证券交易所一部上市的所有公司，且以市值为权重。在同时购买TOPIX和日经225指数ETF的情况下，日央行的股票资产配置将向日经225指数中所包含的企业倾斜，尤其是部分包含在日经指数中的小市值、高价格的股票将被高估。

　　另一方面，随着ETF购买规模的扩大，据日经新闻报道，2018年3月日央行已经成为约40%上市公司的前十大股东之一，但日央行并不行使投票权。在日本亟需改革公司治理的情况下，日央行这一沉默的股东的存在可能对上市公司治理产生消极影响。

　　对于日央行自身而言，持有股票使日央行面临更高的市场风险。根据Fueda-Samikawa和Takano（2017）的估算，如果股价下跌20%，日央行在ETF中的未实现收益将全部消失。随着日央行持有ETF规模的上升，日央行将面临更高的市场风险，而这种风险最终可能转化为日本纳税人的损失。

　　二、日央行“股票投资”的镜鉴

　　通过上文的分析可知，日央行曾经在商业银行资本不足和通胀长期低迷两种情况下决定购买股票。而这两种情况都不适用于我国。

　　第一，《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”因此，我国商业银行极少持有存款类金融机构之外的股票，这意味着我国央行没有通过购买股票改善商业银行资本充足率的必要。

　　第二，近年来我国CPI同比较为稳定，消费品领域并未出现通缩压力。央行没有必要为提振物价而购买股票。

　　而且，从日本经验来看，中央银行以购买股票为货币政策手段仍然面临三大挑战。第一，如何避免央行购买股票扭曲市场机制。即使央行购买以市值为权重、覆盖全部上市公司的指数型ETF，也只能降低上市公司的融资成本，这可能使上市公司与非上市公司的融资成本差异进一步扩大。央行无法行使上市公司股东投票权的问题也难以解决。第二，如何平稳退出股票市场，重构央行资产负债表。2002年日央行启动股票购买计划，但数次推迟股票出售时间，至今未能完成股票出售。一旦日央行开始出售股票，股票市场有再次下跌的风险。第三，如何解决央行购买股票可能造成的损失。股票市场波动难以避免，如果股价下跌使央行资产受损，这一损失可能最终转化为纳税人的负担。

　　参考文献：

　　1.Andrea Barbon and Virginia Gianinazzi， Quantitative Easing and Equity Prices： Evidence from the ETF Program of the Bank of Japan， working paper，2017．

　　2.Bank of Japan，Review of Japanese Banks’ Activities： Profits and Balance Sheets in Fiscal 2002，Bank of Japan， 2003．

　　3.Ikuko Fueda-Samikawa and Tetsuaki Takano， BOJ’s ETF Purchases Expanding Steadily， Japan Center for Economic Research，2017．

　　4.Sayuri Shirai， Bank of Japan’s Exchange-traded Fund Purchases as an Unprecedented Monetary Easing Policy， ADBI working paper，2018．

　　5.W． Raphael Lam，Bank of Japan’s Monetary Easing Measures：Are They Powerful and Comprehensive， IMF working paper， 2011．